最近關(guān)于中概股有沒(méi)有泡沫的討論又多了起來(lái)，其中焦點(diǎn)是新能源汽車(chē)概念股，蔚來(lái)一年漲了20多倍，理想和小鵬上市不到半年了漲了4倍。當(dāng)然還有賽道老大特斯拉，一年漲了10倍。

　　過(guò)去一年幾乎所有科技股都在上漲，但新能源汽車(chē)是上漲幅度最大的賽道。這條賽道有沒(méi)有泡沫，實(shí)質(zhì)是各家公司的市值是否合理。

　　有人說(shuō)，傳統(tǒng)的估值方式已經(jīng)不適用于科技公司，理由是，傳統(tǒng)企業(yè)是按照企業(yè)盈利能力進(jìn)行估值的，比如市盈率；但科技公司的估值更多是來(lái)自對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)空間的估值，只不過(guò)估值被前置了。

　　美團(tuán)現(xiàn)在的市盈率將近500，騰訊是50左右，阿里是30多；美團(tuán)市盈率分別是兩大巨頭的十倍和十幾倍，但市值卻是兩大巨頭的三分之一。

　　拼多多上個(gè)季度首次實(shí)現(xiàn)盈利，即使按照今年扭虧計(jì)算，恐怕拼多多的市盈率只會(huì)比美團(tuán)更高，但市值也接近兩大巨頭的三分之一。

　　說(shuō)白了，就是盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有傳統(tǒng)巨頭強(qiáng)，但市值正在高速接近巨頭。

　　新能源汽車(chē)也是這個(gè)局面。在這個(gè)月，成立13年的特斯拉已經(jīng)超越所有車(chē)企，成為市值最高的車(chē)企；而僅僅成立6年的蔚來(lái)汽車(chē)，市值已經(jīng)超過(guò)通用、寶馬等百年車(chē)企。

　　蔚來(lái)汽車(chē)今年汽車(chē)交付量應(yīng)該在5萬(wàn)輛左右，小鵬、理想不會(huì)超過(guò)這個(gè)數(shù)字。而今年第三季度，僅僅通用汽車(chē)在中國(guó)市場(chǎng)的銷(xiāo)量就達(dá)到77萬(wàn)輛，是蔚來(lái)、小鵬、理想之和的幾十倍。

　　當(dāng)下對(duì)新能源汽車(chē)看多的一方認(rèn)為，就像當(dāng)年智能手機(jī)替代功能手機(jī)一樣，新能源汽車(chē)必將全面取代傳統(tǒng)燃油車(chē)。但問(wèn)題是，新能源汽車(chē)的需求屬性完全不同于智能手機(jī)。

　　目前智能手機(jī)的市場(chǎng)價(jià)位從幾百元到上萬(wàn)元不等，而汽車(chē)（無(wú)論是燃油車(chē)還是新能源汽車(chē)），價(jià)位從幾萬(wàn)到上百萬(wàn)不等。智能手機(jī)的價(jià)位區(qū)間一般在千元左右，汽車(chē)的價(jià)位區(qū)間則是在十萬(wàn)元左右。一千塊錢(qián)甚至幾千塊錢(qián)對(duì)一個(gè)消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，價(jià)格階梯要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于十幾萬(wàn)、幾十萬(wàn)的汽車(chē)消費(fèi)鴻溝。

　　換句話說(shuō)，手機(jī)很難在價(jià)格上實(shí)現(xiàn)“階層固化”，但汽車(chē)作為家庭僅次于房子的大宗消費(fèi)品，價(jià)格區(qū)間就是階層區(qū)間。

　　2019年全球汽車(chē)銷(xiāo)量大概是9000萬(wàn)輛，而智能手機(jī)銷(xiāo)量是15億部。一部智能手機(jī)的生命周期是一到兩年，而一部汽車(chē)的生命周期一般是五到十年，甚至更長(zhǎng)。

　　我想說(shuō)的是，汽車(chē)不僅在銷(xiāo)量上比智能手機(jī)的天花板低，而且在“換車(chē)率”上的天花板也明顯低于“換機(jī)率”。一句話，新能源車(chē)企不可能像智能手機(jī)廠商那樣通過(guò)高舉高打?qū)崿F(xiàn)迅速崛起。

　　估值前置是對(duì)新能源車(chē)企股價(jià)不斷走高的一個(gè)說(shuō)辭，甚至由此得出了科技股的估值模式發(fā)生了根本性改變。就是用今天的投資去賭車(chē)企明天的盈利能力，股價(jià)以今天賺1000萬(wàn)美元的能力，被放大成未來(lái)賺10億美元的能力。

　　但并不是說(shuō)盈利增長(zhǎng)股價(jià)就會(huì)成正比例增長(zhǎng)。百度今年前三季度的盈利已經(jīng)相當(dāng)于2017年全年的盈利，但股價(jià)只相當(dāng)于2018年初最高點(diǎn)的一半；陌陌、微博以及金融科技賽道的一眾公司等上市公司也存在這個(gè)問(wèn)題，就是盈利還在增長(zhǎng)，但市值比最高點(diǎn)時(shí)要低。

　　所以說(shuō)，估值前置是個(gè)偽命題，企業(yè)盈利的增長(zhǎng)并不與股價(jià)成正比，甚至還有可能成反比。

　　現(xiàn)在很多投資人（一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)）對(duì)新能源車(chē)企的高估值，很大程度上是基于對(duì)其未來(lái)盈利能力的想象，但也僅限于想象。

　　互聯(lián)網(wǎng)公司的估值首先是基于用戶(hù)規(guī)模及其增速，但新能源汽車(chē)無(wú)法做到用戶(hù)的規(guī)模效應(yīng)，世界上銷(xiāo)量最大的車(chē)企是豐田，一年不到一千萬(wàn)的銷(xiāo)量，這個(gè)用戶(hù)增速放到互聯(lián)網(wǎng)公司里簡(jiǎn)直等于零增長(zhǎng)，憑什么不能按照傳統(tǒng)的估值方法？

　　盈利與股價(jià)成正比的圓滿(mǎn)結(jié)局，要滿(mǎn)足一個(gè)條件：必須在在一個(gè)足夠大的市場(chǎng)形成壟斷。

　　互聯(lián)網(wǎng)公司壟斷的本質(zhì)是贏家通吃。某廠拿下了中國(guó)的游戲和社交，亞馬遜拿下了中國(guó)之外的電商，賺錢(qián)能力是建立在“臥榻之側(cè)豈容他人鼾睡”的基礎(chǔ)之上。

　　但無(wú)論是傳統(tǒng)燃油車(chē)還是新能源車(chē)，雖然賽道都足夠大，卻做到壟斷很難。

　　去年豐田以860萬(wàn)輛汽車(chē)的銷(xiāo)售規(guī)模位居全球各大廠商之首，但它在前十名中的占比只有18%，在全球所有汽車(chē)廠商的銷(xiāo)量占比可能只是個(gè)位數(shù)。

　　有人說(shuō)智能手機(jī)的品牌集中度就高于功能手機(jī)的品牌集中度，但如前所述，汽車(chē)因?yàn)槭羌彝ゴ笞谙M(fèi)品，品牌和價(jià)格定位的區(qū)分度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于手機(jī)，一家車(chē)企很難在高中低三個(gè)市場(chǎng)通吃。所以做到蘋(píng)果手機(jī)那樣的壟斷度很難。

　　中國(guó)有6億人月收入僅有1千元，連比亞迪都買(mǎi)不起，你讓他們?nèi)ベI(mǎi)已經(jīng)把利潤(rùn)壓倒最低、仍然高達(dá)近30萬(wàn)的特斯拉？

　　估值前置并不僅僅是希望企業(yè)越來(lái)越賺錢(qián)，而且還要壟斷賽道，只有當(dāng)兩者同時(shí)成立的時(shí)候，盈利才與股價(jià)成正比。

　　至于把低利率時(shí)代的到來(lái)作為新老估值方式的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也是一種牽強(qiáng)的說(shuō)辭。把錢(qián)存在銀行或者購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，無(wú)論利率高低，都是可以預(yù)期的，但把錢(qián)投到股市，大形勢(shì)再好，你的最終受益也是無(wú)法預(yù)期的，這完全就是兩碼事，并不是說(shuō)把錢(qián)存起來(lái)或者購(gòu)買(mǎi)國(guó)債賺的少了，放到股市就一定賺得多。

　　估值前置本質(zhì)上是過(guò)去幾年一級(jí)市場(chǎng)的瘋狂在二級(jí)市場(chǎng)的延續(xù)，時(shí)代變了，但常識(shí)沒(méi)變。