蘋果公司的新品發(fā)布，市場關(guān)注的M1 Ultra新品芯片，再一次出自臺積電。同樣近兩年，憑借著臺積電工藝硬剛英特爾的AMD，實現(xiàn)起死回生。臺積電儼然已經(jīng)成為高端芯片的代名詞。誰曾想十年前努力追趕英特爾的臺積電，現(xiàn)今已經(jīng)成為全球最領(lǐng)先的芯片制造公司。
在經(jīng)歷美國收水預期后，納斯達克年內(nèi)跌幅已達17．23％。即使是強如業(yè)績節(jié)節(jié)高的臺積電也沒能幸免，年初至今也下跌15％。公司還是那個公司，下跌后的價格還更低了。在下跌后的市場中，去儲備真正“能抗能打能出業(yè)績”的優(yōu)質(zhì)公司，臺積電是當之無愧的一個。在眾多的重資產(chǎn)公司中，臺積電是屈指可數(shù)的既能在收入上實現(xiàn)持續(xù)擴張，還能創(chuàng)造真正超額利潤的制造業(yè)代工廠。
海豚君本篇主要分析臺積電的高增長如何實現(xiàn)以及臺積電的優(yōu)勢能否持續(xù)。技術(shù)上的超越、大客戶的綁定以及行業(yè)上的紅利共同造就了臺積電超越半導體行業(yè)的增長表現(xiàn)；晶圓制造作為重資產(chǎn)行業(yè)，本身具有高投入的屬性。而臺積電的高盈利能力給公司帶來了充足的輸血能力，在不借助外在融資的情況下，也能實現(xiàn)自身的可持續(xù)發(fā)展。
來源：長橋海豚投研
一
領(lǐng)跑行業(yè)的臺積電
自信來自哪里
根據(jù)TrendForce的報告，臺積電在2021年繼續(xù)以50％以上的市場占有率穩(wěn)坐“晶圓一哥”位置。臺積電如此強勢的行業(yè)地位，是如何打造的呢？
這從臺積電過去十余年的發(fā)展中，也能初見端倪。在2008－2020年間，臺積電營業(yè)收入的復合增長率達到13．7％，遠高于同期全球半導體銷售額年均4．9％的增長。增速上的長時間領(lǐng)跑，一步步提升了臺積電的行業(yè)地位。
具體來看，海豚君認為臺積電在十余年間快速增長，主要來源于技術(shù)、客戶和行業(yè)三方面。
1．1技術(shù)上：從追趕到領(lǐng)先
二十一世紀初期，英特爾一直是芯片制造行業(yè)的標桿，臺積電等公司都在行業(yè)中扮演追趕者的角色。眾所周知，行業(yè)領(lǐng)跑者總能享受到技術(shù)領(lǐng)先期的價格紅利，所以追趕者往往想發(fā)力實現(xiàn)超越。
追趕者們，終于等到了超越的機會。英特爾在率先突破14nm節(jié)點后，在10nm制程節(jié)點上出現(xiàn)了持續(xù)難產(chǎn)的情況（英特爾首先開始10nm的研發(fā)，原計劃是在2016年量產(chǎn)，由于當時EUV還不成熟，因此英特爾選擇了多重四圖案曝光（SAQP）技術(shù)，但研發(fā)過程中遭遇困難，導致10nm量產(chǎn)時間一再推遲）。而反觀，臺積電在2017年首先突破了10nm FinFET工藝，從而在全球獲得了技術(shù)領(lǐng)先。此后臺積電一直保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，率先突破7nm和5nm節(jié)點的制程工藝，進一步拉開了和英特爾之間的差距。
1．2客戶上：“吃定”蘋果
最新年報披露，2021年蘋果再次成為臺積電最為重要的客戶。蘋果全年為臺積電貢獻4054億新臺幣，在公司總營收的占比達到了26％。
占據(jù)臺積電1／4營收的蘋果，對臺積電的高增長有著重要的推動作用。那么臺積電是如何“吃定”蘋果的呢？
起初在2013年前，蘋果的AP處理器代工都交給了三星。但隨著蘋果產(chǎn)品的大賣，蘋果和三星在智能手機市場形成直接正面競爭的情況。為了減少因市場競爭，而帶來的芯片供應端的風險。蘋果方面急需尋找新的芯片制造合作方。
此時的臺積電，雖然處于芯片制造廠的第一梯隊，但是技術(shù)上仍處于追趕階段。蘋果在2014年iPhone6系列的A8芯片已經(jīng)開始嘗試使用臺積電來代工，全面轉(zhuǎn)向臺積電在iPhone7系列的A10芯片。在2016年臺積電的16nm工藝在性能上已經(jīng)實現(xiàn)了媲美于三星14nm的工藝水平，蘋果全面采用臺積電代工，臺積電從此成為蘋果的獨家芯片代工廠。
蘋果和臺積電的之間逐漸形成了，“你中有我，我中有你”不可互缺的合作關(guān)系。臺積電在實現(xiàn)技術(shù)超越后，繼續(xù)推進下一代技術(shù)的研發(fā)，在10nm及以下制程節(jié)點始終實現(xiàn)全球的率先突破。蘋果憑借占據(jù)臺積電最先進工藝的產(chǎn)能，在智能手機的處理器性能上獲得領(lǐng)先優(yōu)勢。此外，蘋果公司在智能手機市場上形成的品牌優(yōu)勢，為公司賺取了手機市場七成以上的利潤。蘋果公司優(yōu)秀的“賺錢能力”，也有能力為臺積電的工藝研發(fā)“買單”。
而今在國內(nèi)大廠H公司逐漸退出的當下，蘋果和三星更是成為智能手機全球前二廠商。在迎接三星直接的競爭下，蘋果更加依賴于臺積電的芯片制造能力。此外蘋果憑借M系列芯片展現(xiàn)的優(yōu)異性能，Mac產(chǎn)品取得了高增，也更加堅定了蘋果自研芯片的決心。不僅有蘋果大客戶的支持，臺積電還擁有AMD、聯(lián)發(fā)科、高通、英偉達等全球頂尖芯片客戶，幾乎壟斷了整個高端芯片市場。
1．3行業(yè)上：智能手機時代的紅利
進入二十一世紀，半導體產(chǎn)業(yè)逐漸從電腦時代轉(zhuǎn)向手機時代，這也給了臺積電超車的契機。由于英特爾在電腦時代的霸者地位，也賦予了其過去在芯片制造領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢。
而進入手機時代后，三星、蘋果等逐漸成為了市場主力產(chǎn)品，電腦在半導體市場總需求中受到壓縮。翻開臺積電的客戶結(jié)構(gòu)，前幾大客戶中的蘋果、聯(lián)發(fā)科、高通等都是全球最主要的手機芯片公司。
智能手機時代的到來，給臺積電帶來了時代的紅利。2010年全球智能手機出貨量僅有3億臺，隨后迅速提升至13－15億臺。智能手機的爆發(fā)帶動半導體芯片的需求，而臺積電也在手機芯片公司的拉動下獲得行業(yè)超額的增長。
海豚君認為臺積電憑借在技術(shù)上的超越、大客戶的綁定以及智能手機的行業(yè)紅利，給臺積電帶來了過去十余年間超越行業(yè)的增長表現(xiàn)，構(gòu)建了如今過半市場份額的地位。
臺積電的領(lǐng)先優(yōu)勢能維持嗎？
眾所周知，一般的制造行業(yè)門檻／壁壘較低，即使是后發(fā)也能通過擴產(chǎn)價格戰(zhàn)，通過放棄利潤來獲得份額方面的超越。那么在晶圓代工行業(yè)中，臺積電的領(lǐng)先優(yōu)勢是否也會被輕松超越呢？
海豚君在前文已經(jīng)講了，臺積電在制程工藝上超越英特爾，引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)發(fā)展的歷程。在下文中將從產(chǎn)能硬實力、自我輸血能力等角度來看待臺積電優(yōu)勢的持續(xù)性。
2．1產(chǎn)能硬實力：時間和資金構(gòu)成雙保險
臺積電目前在產(chǎn)能上已經(jīng)覆蓋12寸、8寸和6寸的主要晶圓尺寸，其中12寸晶圓收入為公司主要收入來源，占比接近9成。公司在2010年主要圍繞12寸晶圓進行擴建，分別在南京、臺灣臺中和臺灣臺南等地建立晶圓廠。
在全球晶圓產(chǎn)能中，臺積電當前處于領(lǐng)先位置。全球12寸晶圓產(chǎn)能相對比較集中，臺積電占有15％的份額。而在8寸晶圓市場產(chǎn)能分布相對比較散，前十僅占有54％的市場份額。而即使是僅占臺積電1成收入的8寸晶圓，公司依然在8寸市場中產(chǎn)能位列第一。
那么臺積電在產(chǎn)能上的領(lǐng)先優(yōu)勢，會被其他廠商輕松趕上嗎？海豚君認為從時間和資金上看，臺積電的優(yōu)勢還是能持續(xù)的。
1）時間維度：晶圓廠的建設(shè)不是一蹴而就的，海豚君從產(chǎn)業(yè)鏈了解，晶圓廠從建設(shè)到量產(chǎn)一般需要2年的時間。其中有設(shè)備采購，到廠調(diào)試、試產(chǎn)等環(huán)節(jié)，尤其在疫情等因素影響下，可能也會影響設(shè)備的交期；
2）資金維度：晶圓制造是重資產(chǎn)行業(yè)，建廠將是一筆不小的投入。根據(jù)IC Sights的預測，50K片／月產(chǎn)能的130nm工藝8寸晶圓廠大約需要14億美元的投入，折合每千片的投資額需要2800萬美元。如果是投資建設(shè)12寸晶圓廠更是需要24－100億美元，折合每千片需要6000萬－2億美元投資額。
海豚君認為，晶圓制造業(yè)的產(chǎn)能追趕既需要時間也需要資金。臺積電在晶圓產(chǎn)能上的領(lǐng)先優(yōu)勢很難在短期內(nèi)超越，其次也可以注意到，在更先進的工藝領(lǐng)域不僅需要研發(fā)方面的突破，也具有更高的資金壁壘。即使是普通的12寸片，每千片也需要近1億美元的投資。而以臺積電最先進的5nm工廠為例，公司投入達到250億美元。根據(jù)規(guī)劃80K／產(chǎn)能測算，每千片需要高達3億美元。
2．2自我輸血能力：臺積電獨領(lǐng)風騷
晶圓制造業(yè)由于具備重資產(chǎn)行業(yè)的特性，公司擴產(chǎn)往往需要數(shù)十億美元的大額資金投入。長期通過募資進行產(chǎn)能擴充，不具備發(fā)展的可持續(xù)性。
從臺積電的經(jīng)營情況入手，來看公司的造血能力能否滿足公司的資金投入需求？海豚君從盈利能力，現(xiàn)金流情況等角度來看待臺積電的自我輸血能力。
1）盈利能力：毛利率
臺積電憑借技術(shù)領(lǐng)先的優(yōu)勢，取得了同行業(yè)中絕對領(lǐng)先的毛利率優(yōu)勢。和同行長期20－30％的毛利率水平相比，臺積電在過去十年間都保持50％左右的毛利率水平，遠遠高于整體代工行業(yè)。
結(jié)合臺積電在晶圓代工行業(yè)中50％以上的收入份額來看，臺積電又有絕對領(lǐng)先的毛利率優(yōu)勢，實質(zhì)上臺積電是賺了晶圓代工行業(yè)中絕大部分的利潤。
從海豚君此前對臺積電季報點評《臺積電太能打，“周期” 見了繞道走》中可以看到，臺積電的高毛利率表現(xiàn)主要來自于晶圓出貨價格的提升。公司的產(chǎn)能擴充一定程度會帶來單位固定成本的增加，而臺積電通過新工藝的量產(chǎn)和整體價格端的提升，在cover成本端后毛利率還表現(xiàn)出穩(wěn)步提升的趨勢。憑借領(lǐng)先的行業(yè)地位，臺積電把成本端的影響實現(xiàn)了轉(zhuǎn)嫁。
2）現(xiàn)金流情況：經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入－資本開支
從電腦、手機再到汽車、IoT等需求的出現(xiàn)，面對不斷增長的半導體需求，晶圓制造廠一直處于擴產(chǎn)的節(jié)奏。而在各廠商不斷擴張的情況下，臺積電的自我輸血能力具體如何呢？
海豚君從全球主要晶圓代工廠的報表中看各家的現(xiàn)金流情況，測算“自我輸血能力＝經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入－資本開支”，從財務數(shù)據(jù)來評判。
臺積電的自我輸血能力，遙遙領(lǐng)先于同行公司。近十年來，臺積電的“自我輸血能力”在每個年度皆為正值，尤其在2020年在扣減高達183億美元的資本開支，仍能擁有108億的現(xiàn)金流。
而反觀晶圓代工同行，還未完全實現(xiàn)自我輸血能力。聯(lián)電的自我輸血能力在最近幾年為正值，主要原因在于公司在放棄10nm以下工藝研發(fā)后，減少了在擴產(chǎn)方面的投入。憑借老廠房折舊期滿，新增投入的放緩，實現(xiàn)了自我輸血。而中芯國際還未實現(xiàn)自我輸血， 8寸／12寸的產(chǎn)能擴充帶來資本開支的大幅提升，因此中芯國際目前的擴產(chǎn)仍主要依賴于融資手段。
聯(lián)電已經(jīng)放緩了擴產(chǎn)的節(jié)奏。而和聯(lián)電10億美元的資本開支相比，中芯國際在2020年全年50億美元的資本開支更多的是押注未來。
3）ROE％：凈資產(chǎn)回報率
除自我輸血能力外，投資人同樣也關(guān)注凈資產(chǎn)回報率的情況。對比各晶圓代工廠的ROE％水平，臺積電又是妥妥的獨一檔。在過去十余年間，臺積電的凈資產(chǎn)回報率長期維持在20％以上。
而同行中的公司，聯(lián)電和中芯國際大多數(shù)時候都沒有達到10％。臺積電產(chǎn)品的高盈利能力直接提升了公司的凈資產(chǎn)回報率水平。
海豚君本篇主要分析臺積電的高增長如何實現(xiàn)以及臺積電的優(yōu)勢能否持續(xù)。技術(shù)上的超越、大客戶的綁定以及行業(yè)上的紅利共同造就了臺積電超越半導體行業(yè)的增長表現(xiàn)；晶圓制造作為重資產(chǎn)行業(yè)，本身具有高投入的屬性。而臺積電的高盈利能力給公司帶來了充足的輸血能力，在不借助外在融資的情況下，也能實現(xiàn)自身的可持續(xù)發(fā)展。海豚君下篇將繼續(xù)圍繞臺積電，針對公司如何估值定價進行展開。
